上周A 股市場走勢延續(xù)弱勢運行格局，上證綜合指數(shù)、滬深300 指數(shù)與深證成份指數(shù)周收盤累計跌幅分別為1.3％、4.3％與5.7%；不過，上周滬深兩市周總成交金額約達4500 億元，較前一個交易周約3300 億元的成交水平相比，量能同比放大幅度超過三成。從市場運行環(huán)境看，據(jù)彭博社報道：中國人民銀行行長周小川上周五表示“能源價格的調整勢必給消費物價指數(shù)帶來某些壓力，為此我們會制定更加強硬的反通脹政策。”我們認為，上述央行有關能源價格調整對我國CPI 影響的講話，在一定程度上可能反映政府對我國未來CPI 變化趨勢依然持非常謹慎的態(tài)度；事實上，上周能源價格調整的消息公布之后，海內外宏觀經(jīng)濟分析師對未來一段時間我國CPI 變化趨勢的判斷分歧非常明顯，因此，我們判斷，A 股市場對“我國能源價格調整可能引發(fā)的CPI 趨勢變化”這一消息可能還有待進一步認識并消化。
綜合上述，我們認為，短期A 股市場延續(xù)低位寬幅振蕩運行格局的可能性較大。(策略分析師 張冬云)
新股定價根據(jù)我們研制的新股定價模型，即將上市的二只新股上市后五日均價分別是：上海萊士(002252)為23.16 元和川大智勝(002253)為24.06 元。
（高道德）
近期重點報告摘要中國聯(lián)通_跟蹤報告（陳美風 2008 年6 月20 日）
中國聯(lián)通今日公布5 月份用戶數(shù)據(jù)：公司5 月份新增移動電話用戶114.6 萬戶。其中，GSM 用戶新增109.1 萬戶，CDMA 用戶新增5.5 萬戶。昨日中國網(wǎng)通公布5 月用戶數(shù)據(jù)，本地電話用戶減少38.9 萬戶，而寬帶用戶則增加52.7 萬戶。
G 網(wǎng)月度新增略有下滑，C 網(wǎng)用戶增長幾近停滯。5 月份聯(lián)通新增G 網(wǎng)用戶109.1萬戶，同比和環(huán)比分別下滑4.2％和9.8％，月度新增用戶已是連續(xù)兩個月下滑。此外，聯(lián)通5 月累計用戶數(shù)同比和環(huán)比分別增長13.5％和0.9％，增速較上月均略有下滑。5 月聯(lián)通C 網(wǎng)用戶增長幾近停滯，月度僅新增用戶5.5 萬戶，創(chuàng)2004 年以來新低。我們認為聯(lián)通5 月G 網(wǎng)新增用戶數(shù)量處于正常范圍，因其仍高于2007 年全年平均數(shù)?？紤]到聯(lián)通G 網(wǎng)2007 年上半年新增用戶數(shù)高于下半年，從2008 年全年來看，聯(lián)通G 網(wǎng)累計用戶數(shù)仍有望實現(xiàn)13~14%的增速，與2007 年基本持平。中移動尚未公告5 月運營數(shù)據(jù)，新增用戶市場份額無法確知，我們預計5 月聯(lián)通G 網(wǎng)新增用戶市場份額很可能略有下降。C 網(wǎng)用戶增長停滯可以歸因于電信重組，對于即將出售的C 網(wǎng)，聯(lián)通沒有理由培育未來的競爭對手。
固話萎縮趨勢延續(xù)，寬帶緩解業(yè)績壓力。由于網(wǎng)通即將并入聯(lián)通，網(wǎng)通的運營對于新聯(lián)通整體價值非常關鍵。網(wǎng)通5 月本地電話用戶減少38.9 萬戶，已是連續(xù)11 個月下降，但下降的速度趨緩。網(wǎng)通5 月寬帶用戶增加52.7 萬戶，比上個月略有增長，且連續(xù)4 個月超過本地電話減少數(shù)?？紤]到寬帶用戶ARPU 值明顯高于本地電話用戶ARPU 值（網(wǎng)通2007 年寬帶ARPU 為65 元，而本地電話ARPU 為37 元），我們預計網(wǎng)通2008年營收仍有望實現(xiàn)增長。
維持“增持”評級。假設聯(lián)通出售C 網(wǎng)以及聯(lián)通與網(wǎng)通合并均在年內完成，我們維持合并后聯(lián)通A 股2008 年至2010 年EPS 分別為0.31 元、0.35 元和0.39 元的預測（不考慮出售C 網(wǎng)的一次性收益）。年內公司可能出現(xiàn)對股價不利的因素包括網(wǎng)通業(yè)績下滑，與網(wǎng)通整合不利以及G 網(wǎng)用戶增長停滯；值得我們關注的積極因素則包括G 網(wǎng)新增用戶市場份額提升，非對稱管制措施的出臺以及與Apple 關于iPhone 的合作。盡管年內利空因素可能會多于積極因素，我們認為公司將要獲得的WCDMA 牌照的價值，ARPU 值提升的潛力以及非對稱管制帶來的價值并未完全得到體現(xiàn)。鑒于公司近期股價急跌，而A股估值體系進一步下移的現(xiàn)實，我們維持“增持”的投資評級。
油電價格調整_宏觀快報
（劉鐵軍 2008 年6 月20 日）
國家發(fā)改委2008 年6 月19 日宣布成品油、電力價格調整方案：自6 月20 日起將汽油、柴油價格每噸提高1000 元，航空煤油價格每噸提高1500 元。液化氣、天然氣價格不作調整。自7 月1 日起，將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5 分錢。自即日起至今年12 月31 日，全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤的出礦價，不得超過2008 年6 月19 日實際結算價格。此次成品油、電力價格改革對宏觀經(jīng)濟影響主要在以下幾個方面：一、CPI 短期承受上漲壓力但不改回落趨勢，PPI 將繼續(xù)上行盡管發(fā)改委同時出臺配套措施以抑制價格總水平的上揚，居民生活和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等領域成品油價格實施補貼、電力價格不作調整，但是CPI 短期將承受上漲壓力，成品油價格上漲大約17%，銷售電價上漲大約5%，這將小幅推高下半年CPI，預計約抬高0.12%。價格調整將使得企業(yè)生產(chǎn)承受更大的成本壓力，PPI 將繼續(xù)創(chuàng)新高。
我們對全年CPI 增幅6.5%-7%的判斷已經(jīng)包含對成品油價格上調的預期，本次油電價格上調不改變下半年CPI 逐步回落的趨勢。
二、價格管制將會持續(xù)，不會全面松動，下半年漸進調整的可能性不小我們認為此次價格調整主要是縮小國內外成品油價差，改善煉油企業(yè)和電力企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，理順的價格關系將有利于經(jīng)濟長期發(fā)展。但是鑒于通貨膨脹依然是宏觀調控的重點，在CPI 沒有回落到政府調控目標區(qū)間，價格管制將會持續(xù)，不會全面松動。能源價格改革將是一個漸進式改革過程，下半年再次價格調整的可能性不小。三、成品油、電力價格調整對各行業(yè)的影響：石油石化行業(yè)、電力行業(yè)受益；煤炭行業(yè)受一定負面影響，但不同煤種生產(chǎn)企業(yè)影響程度不同；商業(yè)短期不受影響；航空、汽車、建材和機械行業(yè)受負面影響。
石化行業(yè)_跟蹤報告
（鄧勇2008 年6 月20 日）
提價有助于緩解國內煉油業(yè)務的成本壓力，緩解國內一些地區(qū)出現(xiàn)的用油緊張的狀況。根據(jù)我們的測算，在靜態(tài)情況下，成品油價格每調整100 元/噸，中國石化和中國石油的每股收益將分別增加0.10 元和0.04 元。
根據(jù)模型測算，我們認為此次價格調整后，中國石化和中國石油的2008 年的盈利將與2007 年基本持平。預計中石化和中石油的2008 年的EPS 分別為0.48 元和0.70 元。關于中國石化的具體盈利預測過程。
需要指出的是，我們的模型中有幾個變量對最終的預測結果有較大影響。（1）第二季度業(yè)績。在我們的模型中，我們是假定第二季度業(yè)績虧損，即上半年業(yè)績?yōu)?。如果第二季度業(yè)績實現(xiàn)盈虧平衡，那么公司下半年及全年業(yè)績將達到0.53 元和0.60 元。（2）下半年原油價格漲幅。如果下半年原油均價上漲15 美元/桶，即123 美元/桶，那么中國石化2008 年業(yè)績有望達到0.56 元。（3）現(xiàn)有的成品油及原油政策如果發(fā)生變化，將會對中國石化業(yè)績產(chǎn)生較大影響。如果下半年原油進口增值稅補貼減半，那么中國石化全年業(yè)績將下降至0.10 元以下。
國內成品油價格改革的步伐邁出了堅實的一步。在原油價格持續(xù)上漲，以及資源的重要性受到越來越多的關注時，國內低廉的成品油價格不僅不利于資源的有效配置，也成為國外對中國多種產(chǎn)品進行反傾銷的理由。因而在印度等國紛紛提高成品油價格的大背景下，我國有必要逐步提高成品油價格，以緩解國內日趨緊張的供油壓力。雖然目前國內CPI 仍居高不下，通脹壓力大，但為了經(jīng)濟的長遠發(fā)展，及時提價變得十分必要。為成品油價格改革的繼續(xù)進行探路。此次成品油價格提價幅度為歷次提價之最，在去年11 月提價500 元/噸的基礎上，此次一次性提價1000 元/噸，顯示了國家調整成品油價格的決心。此外在提高成品油價格的同時，國家發(fā)改委也同時出臺了配套政策，對下游用油行業(yè)進行補貼。如果此次提價之后，下游企業(yè)能承受，那么國家有可能在今年繼續(xù)提高成品油價格，以盡快實現(xiàn)國內煉油行業(yè)盈利正?；?，保證國內成品油的穩(wěn)定供應。成品油提價對其他行業(yè)的影響。（1）下游成本上升。成品油提價后，首當其沖受到最大沖擊的應該是交通運輸業(yè)，特別是航空及長途運輸。下游行業(yè)雖然會有政府補貼，但仍有相當一部分成本需要自身消化。（2）天然氣價格調整的可能性大。目前國內天然氣價格明顯偏低，中石化目前的天然氣價格只有國際平均水平的1/3，在成品油價格上調后，天然氣作為清潔能源，其要求提價的呼聲會越來越高。天然氣提價將影響天然氣化工的盈利。（3）能源替代行業(yè)或迎來機會。值得關注的是醇醚燃料和新能源。對未來油價的預測。（1）原油價格。在中國、印度等國成品油價格較大幅度上調后，如能有效抑制全球原油的真實性需求，那么國際油價再次大幅攀升的可能性不大。（2）成品油價格。在此次調價后，國內煉油行業(yè)的盈利狀況有所好轉，但如果沒有進口原油增值稅補貼，仍將是虧損。我們認為，在目前油價水平下，國內成品油價格還有2000元/噸以上的調價空間。
成品油提價后，中國石化和中國石油在短期內可能沒有其他的股價上漲催化劑，而且上半年業(yè)績公布在即，這兩家公司上半年業(yè)績不理想，下降幅度較大，可能會影響短期股價表現(xiàn)。但我們從中長期來看，在成品油價格邁出了實質性的一步后，未來的步伐可能會更快，因而兩家公司的業(yè)績也會明顯好轉，因而短期內的股價波動并不會改變我們長期對兩家公司的看好，繼續(xù)維持對中國石化“買入”、中國石油“增持”的投資評級。
有色金屬_跟蹤報告
（楊紅杰 2008 年6 月20 日）
事件：近日，國家發(fā)展改革委發(fā)出通知，決定自6 月20 日起將汽油、柴油價格每噸提高1000 元，航空煤油價格每噸提高1500 元；自7 月1 日起，將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5 分錢。液化氣、天然氣價格不作調整。國家發(fā)展改革委同時明確，此次電價調整，對城鄉(xiāng)居民用電和農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電價格不作調整，四川、陜西、甘肅三省受地震災害影響嚴重的縣（市）用電價格也不作調整。
點評：本次成品油和電力價格調整對有色金屬行業(yè)影響較大，對電解鋁行業(yè)來說，我們按照每噸電解鋁耗電14400 度計算，每噸電解鋁成本將上升360 元。我們認為，對銅、鉛、鋅等行業(yè)均產(chǎn)生負面影響，噸產(chǎn)品成本提高150-300 元左右。而成品油價格上漲也對有色金屬行業(yè)生產(chǎn)成本產(chǎn)生綜合影響。我們綜合分析認為，本次上調能源價格將提高有色金屬行業(yè)總成本的3%左右。我們維持有色金屬行業(yè)“中性”評級，但我們看好鋁、錫、稀土金屬和貴金屬的價格前景，而對銅、鋅、鉛等金屬價格保持謹慎觀點。多年價格扭曲將壽終正寢，高成本時代剛剛開始。在計劃經(jīng)濟時代走向市場經(jīng)濟的過程中，我國部分商品尤其是能源、資源和環(huán)境價格（成本）扭曲的狀況一直沒有發(fā)生改變，并且隨著其他商品價格的上漲，這種扭曲的程度越來越嚴重，這也是我們這么多年來實現(xiàn)高增長低通脹的原因之一。我們認為，中國經(jīng)濟發(fā)展的高成本時代才剛剛開始，中國經(jīng)濟發(fā)展長期依賴的能源——煤炭國際價格大幅度上升以及世界原油價格連續(xù)突破歷史高位，將使得中國很難回到低成本發(fā)展階段，這是中國經(jīng)濟開放的結果，也是中國經(jīng)濟發(fā)展到轉折時期所必需面對的問題。我國有色金屬行業(yè)經(jīng)歷了2006 年和2007 年的價格上升期，2008 年有色金屬價格并沒有出現(xiàn)連續(xù)上漲的態(tài)勢，但能源和資源價格呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的態(tài)勢。我們認為，目前我國產(chǎn)品價格結構性扭曲難以持續(xù)，未來幾年能源、資源和環(huán)保成本上升難以避免，生產(chǎn)成本上升對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生壓力。我們認為，綜合我國經(jīng)濟發(fā)展模式轉變的戰(zhàn)略，未來有色金屬企業(yè)的競爭力將更多的體現(xiàn)在技術、產(chǎn)品和管理優(yōu)勢方面，而不應該訴求在能源、資源、人力和環(huán)保等成本方面的優(yōu)勢。
我國能源價格將持續(xù)上升。目前，我國能源價格仍然低于國際水平，尤其是石油和煤炭價格，與國際價格水平差距較大，但這種國內外兩種價格的模式難以持續(xù)。其基本理由：一是扭曲的能源價格將使得國內優(yōu)質企業(yè)難以獲得較好的發(fā)展環(huán)境，難以在市場競爭中以較低的競爭成本獲得較大的市場優(yōu)勢，難以淘汰劣質生產(chǎn)企業(yè)；二是較低的能源價格將使得國內企業(yè)獲得較高的對外出口能力，三資企業(yè)也受益于國內能源價格較低的環(huán)境，難以從深層次降低目前我國貿易順差；三是較低的能源價格難以提高我國經(jīng)濟的發(fā)展水平，難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
目前，我國煤炭價格正處于逐步放開階段，雖然本次國家規(guī)定煤炭價格不作調整，但長期看煤炭價格上升的趨勢已成定局，國內外煤炭價格仍具有較大的差距，國內煤炭價格仍有較大的上漲空間。我國原油價格已經(jīng)與國際結果，所以我們從國際石油價格可以看出近些年來國際油價迅猛的上升態(tài)勢，但由于國內成品油價格屬于國家調控范圍，所以國內成品油價格仍需較長的時間才能放開，但是從長遠來看，成品油價格上漲難以避免。目前，煤炭和石油占我國能源供應的80%以上，所以煤炭和石油價格的上漲，將無疑提高我國經(jīng)濟發(fā)展的成本。
另外，我國為了抑制有色金屬等高能耗行業(yè)的過度發(fā)展以及鼓勵高能耗行業(yè)降低單位產(chǎn)品能耗，陸續(xù)出臺了行業(yè)能耗準入、差別電價等調控政策，不但提高了有色金屬的進入門檻，同時也提高了有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)成本。我們認為，隨著能源價格的不斷上升和國內能源價格機制改革的不斷深入，我國有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)成本將繼續(xù)提高，盈利能力面臨考驗。
我們認為，有色金屬行業(yè)盈利能力有所下降，看好產(chǎn)業(yè)鏈完善以及產(chǎn)品附加值高的企業(yè)。
電力行業(yè)_跟蹤報告
（朱胤 2008 年6 月20 日）
國家發(fā)改委上調銷售電價0.025 元/千瓦時。國家發(fā)改委6 月19 日晚宣布自2008 年7 月1 日（抄見電量）起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025 元。發(fā)改委同時明確，此次電價調整，對城鄉(xiāng)居民用電和農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電價格不作調整，四川、陜西、甘肅三省受地震災害影響嚴重的縣（市）用電價格也不作調整。另外，發(fā)改委還宣布，為防止煤、電價格輪番上漲，自即日起至2008 年12 月31 日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預措施。在臨時價格干預期間，全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤的出礦價，不得超過2008 年6 月19 日實際結算價格。
電價上調舒緩電力行業(yè)經(jīng)營壓力。2007 年12 月中下旬簽訂的2008 年電煤重點合同價格同比平均漲幅達10％，考慮到運費的上漲，電煤實際到廠價格漲幅更高。在電價基本不變的前提下，發(fā)電行業(yè)成本壓力日益沉重，是導致2008 年發(fā)電行業(yè)整體經(jīng)營陷入困境的最主要原因。1-2 月份，電力行業(yè)利潤總額由去年同期的216.1 億元下降到95.4 億元，同比下降55.9%。其中，火電企業(yè)利潤僅為25.5 億元，同比下降了75.4%，一季度電力行業(yè)上市公司凈利潤同比下滑幅度接近70％，與煤炭行業(yè)上市公司一季度凈利潤總額同比增長50％以上形成鮮明對比。一季度3112 家發(fā)電企業(yè)中約半數(shù)虧損，到二季度結束時，這一比例預計會擴大至七成。此次電價上調0.025 元/千瓦時，簡單估算可增加電力行業(yè)2008 年凈利潤250 億元左右，足以使得發(fā)電行業(yè)擺脫全行業(yè)虧損的陰影。
上調電價的同時對電煤價格實施行政干預符合之前的判斷。隨著奧運會及夏季用電高峰的日益臨近，電力需求將進一步增加。為了保證發(fā)電企業(yè)在此期間能提供穩(wěn)定的電力供應，政府在不大幅推高CPI 漲幅的情況下采取相關措施來減輕火電企業(yè)所面臨的成本壓力的迫切性不斷增加，可能的政策選擇包括控制上游煤價、上調上網(wǎng)電價、政府補貼和煤電聯(lián)動等。我們認為，由于國內發(fā)電企業(yè)眾多，股權結構不一，從中央到各級地方政府以何種方式補貼、各自補貼比例如何，均難在短期內得到滿意的答案，因此直接給予電廠財政補貼在實施當中面臨較多困難。相形之下，實施以提高發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價為主要內容的煤電聯(lián)動是相對可行的方案。而為了保證煤電聯(lián)動的效果不被煤價的繼續(xù)上漲所抵消，采取行政手段控制上游煤炭價格預計也將是政府配套政策之一。此次發(fā)改委在上調電價的同時對電煤價格實施行政干預，符合我們之前的判斷。
此次調價預計將向火電企業(yè)傾斜。目前煤電聯(lián)動的具體方案尚未明確披露，0.025元/千瓦時的調價如何在火電、水電、電網(wǎng)企業(yè)以及政府項目當中進行分配并未公布。但是從國家發(fā)改委在解釋此次調價原因時所列舉的4 個因素來看，前兩個均與火電企業(yè)成本上升有關，第三個涉及電網(wǎng)企業(yè)，第四個雖然提到要鼓勵可再生能源的發(fā)展，但并未將水電列舉出來，僅提及風力發(fā)電以及規(guī)模更小的生物質發(fā)電。因此我們預計此次調價無疑將首先向火電企業(yè)傾斜，電網(wǎng)企業(yè)次之，水電企業(yè)受益的幅度預計相對有限。對火電上市公司影響分析?？紤]到電價調整將從7 月1 日開始，在假定火電價格上調0.02 元/千瓦時（不含稅價格）而水電價格保持不變的前提下，我們在表2 中給出了相應測算結果。我們可以看到，電力價格調整對國投電力業(yè)績影響更大，將增加每股收益0.115 元左右。考慮到公司業(yè)績對于電價上調高度敏感且估值水平在主要火電上市公司處于低端，建議買入。
