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中國實體經(jīng)濟“回暖”要有長期信心 股市不必坐等政策“底線”

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2013-08-05
核心提示:隨著上半年各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,下半年經(jīng)濟走勢預測漸趨明朗,但股指仍表現(xiàn)出對前途的猶疑不定。7月以來,上證綜指在2000點整數(shù)點位

隨著上半年各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,下半年經(jīng)濟走勢預測漸趨明朗,但股指仍表現(xiàn)出對前途的猶疑不定。7月以來,上證綜指在2000點整數(shù)點位來回拉鋸,各種“利空”或“利好”的政策預期都在被市場充分消化。同時,各方專家對宏觀經(jīng)濟“上限”與“下限”之爭也揮之不去,而投資者也在市場探尋“底部”的過程中亦步亦趨。

分析人士認為,本周以來政策“利好”出臺的頻度和密度都可謂史無前例,周二央行逆回購重啟,資金面放寬;周三、周四政治局、國務院會議公報為宏觀經(jīng)濟定調(diào),同時PMI(采購經(jīng)理人指數(shù))好于預期,而今天則有地產(chǎn)再融資開閘的消息。經(jīng)過后續(xù)四個交易日,本周“黑色星期一”跌幅已經(jīng)被完全消化。

最近,管理層的監(jiān)管思路也在調(diào)整。中國證監(jiān)會主席肖鋼在《求是》雜志發(fā)表署名文章,指出“寬進嚴管”、加強監(jiān)管執(zhí)法是當前我國資本市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型的“著力點”。

他表示,證監(jiān)會將要扭轉(zhuǎn)“重審批、輕監(jiān)管”傾向,將“主營業(yè)務”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型,將“運營重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。對不該管的事情,要堅決地放,對需要管好的事情,堅決地管住管好。對違法違規(guī)行為,毫不手軟地追究到底、處罰到位。

萬隆證券認為,在管理層逐漸明確“治市新思路”的同時,近期交易所也對多家上市公司加強審查。這在短期可能影響股指上漲,但從長期來看,對于股市卻是個利好。

事實上,即便經(jīng)歷了“黑六月”,可從上市公司市盈率的角度看,過度悲觀的看法并不可取。截至6月25日,滬深300指數(shù)對應的12個月預期市盈率為8.5倍,與2006年以來的谷底值非常接近。即使不包含銀行股,市場整體市盈率也僅為11.2倍。分析人士認為,A股的估值水平已基本與國際接軌,且低于美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率。

關(guān)鍵在于,當投資者對中國實體經(jīng)濟的“回暖”無法建立長期信心的時候,股市的走勢恐怕很難走出疑慮的陰影。經(jīng)歷了“錢荒”制造的恐慌下跌后,中國股市尚未擺脫“搖擺”的狀態(tài)。

怎么看“政策的臉”

管理層的表態(tài)一度成了近期市場唯一的坐標。過去幾周的股指走勢可謂“聽風就是雨”。

6月央行推動金融業(yè)“整理內(nèi)務”,“錢荒”鬧劇上演,股市解讀為“調(diào)結(jié)構(gòu)的重要手段”,急速下跌。進入7月,國務院總理李克強在一次重要講話中提出“經(jīng)濟不能滑出下限”。一些投資者將此解讀為政策天平開始偏向“穩(wěn)增長”,甚至預期可能出臺溫和刺激政策,股指相應快速反彈。

 到7月中旬,總理在一次經(jīng)濟會議上提出,“既不能因為經(jīng)濟指標的一時變化而改變政策取向,影響來之不易的結(jié)構(gòu)調(diào)整機遇和成效;也不能對經(jīng)濟運行可能滑出合理區(qū)間、出現(xiàn)大的起伏缺乏警惕和應對準備”。此后,股市預期又回到了平衡點。

事實上,總結(jié)市場中專業(yè)人士對經(jīng)濟前景的看法,不過三類:“重增長”、“穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)平衡”和“堅持調(diào)結(jié)構(gòu)”。投資者似乎遵循一個簡單的邏輯:政府要“穩(wěn)增長”,大盤就具備了反彈的基礎(chǔ),比如上證指數(shù)在7月10日和11日大漲2.17%和3.23%,就是在李克強總理首次提出經(jīng)濟增長“上下限”之后;相反,如果政策預期是“調(diào)結(jié)構(gòu)”為主,大盤會受到遏制,成長性好的股票反而相應走高,比如本月中旬前后市場亢奮情緒回落,上證指數(shù)橫盤調(diào)整,而這期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出新高。

中金公司認為,目前的經(jīng)濟政策仍需觀察,市場還沒能明確中央領(lǐng)導近期頻繁提到的“底線”到底在哪里,在投資者看到明確的政策之前,對后市的預期都免不了上下波動。

北京大學光華管理學院院長蔡洪濱不愿意多談“底線”。在上周的一場小型經(jīng)濟形勢座談會上,他只是對宏觀經(jīng)濟的“底線”做了一個白描式的表述:處于轉(zhuǎn)型階段的中國實體經(jīng)濟受短期瓶頸所困,企業(yè)因巨大風險和不確定性而拒絕投資。

為了防止這種局面發(fā)生,他認為政府應該“確定經(jīng)濟下行的底線”。就算沒人能夠把這個“底線”精確為數(shù)字,但市場確實需要維穩(wěn)的信心。

多數(shù)分析人士認為,管理層的調(diào)控是靈活的,主要為了避免經(jīng)濟大起大落,使經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間。從這個意義上說,其“下限”就是穩(wěn)增長、保就業(yè),“上限”就是防范通貨膨脹。

長期看好,短期擔憂

蔡洪濱教授的研究著眼于長期。在他看來,當下中國經(jīng)濟的發(fā)展階段主要是“從勞動密集型向依靠效率發(fā)展的模式轉(zhuǎn)換”,這種轉(zhuǎn)型必須依靠技術(shù)革新、生產(chǎn)設(shè)備升級以及要素市場重新分配,從而提高企業(yè)的勞動生產(chǎn)率,可是這些路徑中的“任何一個都不是短期可以完成的”。

而他的擔憂之處卻在短期。轉(zhuǎn)型過程中,中國很多城市的基礎(chǔ)建設(shè)還很欠缺,在城市交通、環(huán)保、教育醫(yī)療等方面,投資空間巨大,但是一些地方政府用短期融資的方式支撐長期投資,造成了期限錯配的金融風險,反而抑制了基礎(chǔ)設(shè)施的投資,“不是基建不該搞,而是基建的融資安排問題很大”。

“一般松樹長10米高到頭了,要能長30米高,你必須換種子,只澆水施肥不管用了。”北大光華管理學院教授陳玉宇比喻稱,中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是“換樹種”問題,要把之前從農(nóng)村轉(zhuǎn)移廉價勞動力進城務工的傳統(tǒng)發(fā)展模式,轉(zhuǎn)換成企業(yè)依靠高技術(shù)提升勞動率并提供“高工資崗位”這種模式上來,這不可能立竿見影。

他強調(diào),有些人把“調(diào)結(jié)構(gòu)”做簡單化理解,認為只要在經(jīng)濟增長中消費比重提高了,投資比重下降了,就是調(diào)了結(jié)構(gòu),其實不然。“消費是經(jīng)濟增長的結(jié)果,不是推動經(jīng)濟增長的手段。消費增長最終依靠的是經(jīng)濟增長之后人均收入的提高,而人均收入提高取決于勞動生產(chǎn)率,提高勞動生產(chǎn)率的方式無非就是投資和技術(shù)進步”。

關(guān)鍵在于“投什么”。中國當下經(jīng)濟減速源于投資需求不足,傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)投資受阻,而孕育了技術(shù)升級的新興產(chǎn)業(yè)投資因為高風險,一般企業(yè)又不敢或不愿意投,加上當下金融體系很難給創(chuàng)新性企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供有效的風險融資服務,這是中國經(jīng)濟遭遇短期波動的難點。

陳玉宇說,長期經(jīng)濟增長與短期經(jīng)濟波動是兩個不同層面的問題,兩者并無本質(zhì)矛盾,“不能認為需要調(diào)結(jié)構(gòu),就一定要容忍和放任期經(jīng)濟下滑”,尤其不能因整頓金融體系亂象而有意造成流動性緊縮局面,那反而會導致本來就處在艱難轉(zhuǎn)型進程中的中國經(jīng)濟面臨“失速”風險。

不少分析人士預測,中國經(jīng)濟長期看已度過“黃金時期”。比如,有人將中國跟日本1970年代做比較,中國人均GDP按照購買力換算與日本1970年代接近,于是他們認為中國很可能重復日本1970年代走過的路:1950年代到70年代初,日本經(jīng)濟保持了9%的增長率,但1973年突然失速,從9%跌至4%,從此再沒回到“超常增長階段”。

但是,復旦大學中國經(jīng)濟研究中心主任張軍的看法恰恰相反。他認為,與發(fā)達國家的收入差距決定了后發(fā)國家的潛在增長率,而不是收入水平?jīng)Q定未來增長率。比如,中國目前的人均GDP按照購買力換算約為美國的五分之一,1970年代,日本的人均GDP按照購買力估計其實已經(jīng)達到美國的65%。從這個意義上講,日本在1970年代已是很富的國家,已經(jīng)沒有多大空間再保持更快增長,但實際情況并非如此。

反觀今天中國與美國的差距,中國“超常增長”的潛力和空間仍然相當大。他的研究結(jié)論是,中國與美國的人均收入差距相當于日本1950年代與美國的人均收入差距。“從現(xiàn)在開始,在20~25年內(nèi),每年平均7%~8%的增長,我們才能達到日本在1973年,或東亞四小龍在1980年代末與美國收入差距相當?shù)乃健?rdquo;

走出“底部”要有耐心

海外投行一直用“克強經(jīng)濟學”來形容新一屆政府的政策取向,概括為“不刺激、去杠桿和結(jié)構(gòu)改革”。張軍認為,這種概括有點一廂情愿,“克強經(jīng)濟學”不是“通縮經(jīng)濟學”,更不是變相的“休克療法”,而是“結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學”。

他強調(diào),新一屆政府的政策取向很清楚,信貸擴張過快和錯配的局面必須改變,結(jié)構(gòu)改革必須提速。而更重要的是,增長下滑的局面最終要扭轉(zhuǎn),才能提振市場和公眾信心,將中國經(jīng)濟扳回到較快的增長軌道。

事實上,如果對中國實體經(jīng)濟建立長期信心,股市的投資者大概會減少在“俯臥撐”式的短期波動中造成的損失。這正是北大光華管理學院教授姜國華反復強調(diào)的“價值投資”的意義。

“實體經(jīng)濟是身體,股票市場只是影子”,他說,健康的資本市場不能總是“看政府的臉色”,投資者要學會在大勢中把握機會,“沒有價值評估,投資者就只能看著價格預測價格,任何一個時點都無法正確判斷股價是高了還是低了。”

 上海博道投資管理有限公司首席策略師莫泰山預測,2013年中國GDP的增長在7.5%~8%之間,而按現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看,政策要把握的水平大概是貼近“下限”運行。以此觀察,即便今年三季度的經(jīng)濟仍是緩慢下滑,但在四季度,出于維持安全邊際的考慮,以及部分指向性政策發(fā)揮作用,經(jīng)濟或許會企穩(wěn)并有所回升。

 從長期看,莫泰山認為“調(diào)結(jié)構(gòu)”是未來2~3年的主要工作,而股市的“底部”要在這個過程中一步步夯實。從今年上半年數(shù)據(jù)看,主板滬深300下跌了12.87%,而創(chuàng)業(yè)板大漲了50%。“市場以這一不尋常的‘投票’行為,表達了對舊經(jīng)濟的失望和對新經(jīng)濟的期許”。

“新經(jīng)濟”的想象空間是巨大的。在復旦大學中國經(jīng)濟研究中心主任張軍看來,中國實體經(jīng)濟走出“底部”的辦法有很多,空間也很大。比如,從投資角度說,已經(jīng)有專家為中國經(jīng)濟增長提出了具體建議,即在國土整治、生態(tài)改善、治水調(diào)水、沙漠改造方面,加大投資力度來擴大經(jīng)濟發(fā)展空間。這些思路和方案,有可能真正實現(xiàn)后金融危機時代中國依靠內(nèi)需實現(xiàn)大發(fā)展的目標。

 而為了配合這樣的長期投資,中央政府及各級地方政府的融資結(jié)構(gòu)必須調(diào)整。北大光華管理學院提供的數(shù)據(jù)顯示,中國現(xiàn)在整個政府債務占GDP比重大約在50%~90%之間,遠低于日本的550%,美國的270%和歐盟的300%,只要經(jīng)濟增長平穩(wěn),爆發(fā)債務危機的可能性較小。

張軍建議,如果允許有條件的地方政府自主發(fā)債,并在政策上加快形成地方債為主的國內(nèi)債券市場,地方政府的融資能力就會擴大,并且不增加銀行系統(tǒng)的風險。過去20年,中國地方政府已形成巨大規(guī)模的優(yōu)良資產(chǎn),這些資產(chǎn)包括了能產(chǎn)生現(xiàn)金流的國有資產(chǎn)和公共基礎(chǔ)設(shè)施(如交通設(shè)施和道路等),也包括了大量有形的建筑物以及土地資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的資本化和證券化,將為地方政府帶來巨額的基金或固定收入。一旦地方政府的資產(chǎn)負債表獲得改善和再平衡的機會,融資能力會大大擴展,融資成本就會下降。

“債券市場的擴張和發(fā)展,應成為中國金融部門改革和資本市場發(fā)展的主攻方向”。他說,“這步棋走對,全盤皆活”。

莫泰山則稱,即便人們對中國“新經(jīng)濟”寄予厚望,但目前股市的表現(xiàn)似乎過于分化。“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高企的估值透支了未來的投資機會,站在目前這一位置,我們更愿意關(guān)注主板可能出現(xiàn)的底部。”他說,這個底部何時確認,“需要等待,需要耐心”。

 

 


 

 

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