一、世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入逆全球化時(shí)代
無(wú)論從哪一個(gè)角度來(lái)看，2017年的全球政經(jīng)格局，都會(huì)是一個(gè)拐點(diǎn)，歷史的拐點(diǎn)。
1. 貿(mào)易壁壘上升
2016年6月底，英國(guó)脫歐開(kāi)啟歐盟瓦解的序曲。11月9日，川普當(dāng)選強(qiáng)化了全球貿(mào)易保護(hù)主義預(yù)期，美元指數(shù)迅速突破100。從川普的執(zhí)政理念以及預(yù)期來(lái)看，無(wú)論是“給美國(guó)增加更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，下調(diào)企業(yè)所得稅，鼓勵(lì)海外資本回歸，還是提高進(jìn)口關(guān)稅，實(shí)際上都會(huì)在不同程度上給美國(guó)帶來(lái)一系列巨大的供給沖擊，導(dǎo)致生產(chǎn)成本和商品價(jià)格上升，美國(guó)的通脹水平、貨幣政策也將相應(yīng)產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。
12月4日，意大利修憲公投導(dǎo)致倫齊下臺(tái)，帶來(lái)意大利政局持續(xù)的不確定性及脫歐預(yù)期的急劇上升，意大利脫歐的影響直接涉及歐元區(qū)的穩(wěn)定。多年來(lái)一條腿走路的歐元區(qū)不僅沒(méi)有長(zhǎng)出另一條腿（財(cái)政），連原來(lái)的一條腿（貨幣）也越來(lái)越不穩(wěn)定了，一體化趨勢(shì)瞬即出現(xiàn)拐點(diǎn)，逆一體化的趨勢(shì)初現(xiàn)端倪。
歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家逆全球化的政策取向?qū)?dǎo)致消費(fèi)國(guó)、制造國(guó)原先緊密的國(guó)際分工發(fā)生微妙變化，曾經(jīng)推動(dòng)新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的外貿(mào)動(dòng)力衰減，而不同國(guó)家貨幣政策的分化以及全球政治經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩不安將加劇資本流向發(fā)達(dá)國(guó)家和避險(xiǎn)資產(chǎn)。
2. 貨幣寬松政策出現(xiàn)拐點(diǎn)
12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，預(yù)示著2008年以來(lái)的全球貨幣寬松政策趨勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。為了應(yīng)對(duì)始于2008年的次貸危機(jī)和2011年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球各大中央銀行推出了各式各樣的貨幣寬松政策，日本和歐洲的一些中央銀行甚至把政策利率下調(diào)到負(fù)值，導(dǎo)致一些國(guó)家的國(guó)債收益率也下降到零以下。量化寬松（QE）、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易（OMT）等超常規(guī)貨幣政策工具的長(zhǎng)期使用導(dǎo)致了全球性的流動(dòng)性泛濫。負(fù)利率的擴(kuò)大使得保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期負(fù)債機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端收益面臨極大壓力，迫使他們減少對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)（發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債、貨幣基金等）的持有，轉(zhuǎn)向高收益的權(quán)益類資產(chǎn)、高收益?zhèn)?，推升了這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。并且甚至不惜用杠桿來(lái)獲取較高的收益率，而杠桿又進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格，形成金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。
美元加息提高長(zhǎng)端債券利率，形成利率中樞上移的預(yù)期，有可能引發(fā)金融市場(chǎng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的風(fēng)潮，部分資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)退出，重新回歸發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債。這將給金融市場(chǎng)帶來(lái)“抽水機(jī)效應(yīng)”，資產(chǎn)荒向資金荒轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的萎縮甚至破滅。在美元指數(shù)上升過(guò)程中，新興國(guó)家資本向美國(guó)集聚的現(xiàn)象已經(jīng)有足夠的數(shù)據(jù)證明。
3. 新興國(guó)家增長(zhǎng)速度放緩
從2010年以來(lái)，除了印度以外，中國(guó)、俄羅斯、巴西、南非等金磚國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本都行于下降通道中。2017年，川普的貿(mào)易保護(hù)主義政策如果啟動(dòng)，外貿(mào)市場(chǎng)嚴(yán)重依賴美國(guó)的印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也會(huì)相應(yīng)放緩。而川普的能源自給政策將導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口能源占比下降，削弱全球能源市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)動(dòng)力，對(duì)俄羅斯、巴西等資源國(guó)的影響無(wú)異于雪上加霜。
4.信用債違約和資本外流壓力是中國(guó)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
就中國(guó)而言，伴隨著供給側(cè)改革帶來(lái)的落后產(chǎn)能淘汰，煤炭、鋼鐵以及部分房地產(chǎn)企業(yè)的信用債違約風(fēng)險(xiǎn)有所上升。2017年仍然是債務(wù)問(wèn)題的消化期。數(shù)據(jù)顯示，2017年到期的信用債總額為3.31萬(wàn)億（不包括2017年將發(fā)行的短融）。除了基礎(chǔ)設(shè)施以外，2017年到期額最高的當(dāng)屬房地產(chǎn)建筑行業(yè)和上游采掘業(yè)，到期債務(wù)金額接近4000億，其次是鋼鐵和化工行業(yè)，到期債務(wù)總額超過(guò)1000億，其他行業(yè)的債務(wù)規(guī)模基本都在千億以下。2017信用債違約幾率取決于房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫是否會(huì)爆破以及煤炭等上游采掘業(yè)的去產(chǎn)能狀況。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩和美元指數(shù)的持續(xù)上升導(dǎo)致部分資本尋求更加多元化的資產(chǎn)配置，企業(yè)和個(gè)人將部分人民幣資產(chǎn)置換成美元資產(chǎn)的動(dòng)力增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，從2014年三季度開(kāi)始，資產(chǎn)項(xiàng)下開(kāi)始出現(xiàn)凈流出，銀行代客結(jié)售匯始終出于逆差狀態(tài)（如圖3），表明國(guó)內(nèi)資金對(duì)外投資動(dòng)力增強(qiáng)，資本外流壓力始終存在。
以目前的外匯儲(chǔ)備存量，我國(guó)能償還6－7倍短期外債和24個(gè)月的進(jìn)口付匯，短期償付壓力很小，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于匯率貶值預(yù)期下的資本流出。因此，人民幣匯率形成市場(chǎng)化、適度擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間既是我國(guó)匯率制度改革的目標(biāo)，同時(shí)也是應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模劇增的重要措施。因此，人民幣匯率形成機(jī)制從有管理的浮動(dòng)匯率制過(guò)渡向完全自由浮動(dòng)的“清潔浮動(dòng)”體制未必沒(méi)有可能。在人民幣利率制度市場(chǎng)化完成的前提下，借助于外部沖擊之力，徹底完成匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。
二、不確定性預(yù)期是資產(chǎn)價(jià)格的主要擾動(dòng)因素
2017年，擾動(dòng)金融市場(chǎng)和各類資產(chǎn)價(jià)格的因素可能來(lái)自下述事件的發(fā)酵所引發(fā)的市場(chǎng)預(yù)期：
1.英國(guó)脫歐的談判進(jìn)程及其經(jīng)貿(mào)協(xié)議
1973年，英國(guó)加入歐洲經(jīng)濟(jì)共同體就是為了降低對(duì)區(qū)內(nèi)成員國(guó)的貿(mào)易成本，共享歐洲的共同市場(chǎng)。一旦退出歐盟，那么作為成員國(guó)在關(guān)稅、限額等其他方面享有的自由貿(mào)易優(yōu)惠將會(huì)消失。脫歐可能會(huì)減少每年100億英鎊的預(yù)算支出，但失去歐盟――這一最大的貿(mào)易盟友，這將導(dǎo)致英國(guó)的外貿(mào)成本大幅攀升。目前，英國(guó)對(duì)歐盟的出口占其GDP的比重達(dá)13％，在歐盟的投資資產(chǎn)占其所有對(duì)外投資的40％。因此，英國(guó)在啟動(dòng)脫歐程序的過(guò)程中必將就貿(mào)易合作、投資便利等各種問(wèn)題和歐盟各國(guó)重新談判，尋求新的平衡，這種新的平衡模式?jīng)Q定了英國(guó)脫歐對(duì)本國(guó)以及歐盟的綜合影響。
2.意大利是否啟動(dòng)脫歐公投？
倫齊辭職之后，主張脫歐的五星運(yùn)動(dòng)領(lǐng)導(dǎo)人格里洛是否能夠上臺(tái)，目前尚未有定數(shù)。此外，意大利憲法第75條規(guī)定，禁止針對(duì)廢除國(guó)際條約舉行全民公投，這條法律的存在使意大利現(xiàn)階段想要通過(guò)全民公投實(shí)現(xiàn)“脫歐”在操作上難度很高，歷程很長(zhǎng)。而且意大利是歐洲一體化的最大受益者，邊境開(kāi)放使它得到了工業(yè)發(fā)展所需的原材料，以及旅游業(yè)發(fā)展所需的大批游客。因此，脫離歐盟可能產(chǎn)生的貿(mào)易以及其他產(chǎn)業(yè)方面的損失也是意大利在考慮是否脫歐問(wèn)題上的重要考量。但無(wú)論如何，意大利目前的債臺(tái)高筑也使得它有可能選擇脫歐來(lái)擺脫目前的財(cái)務(wù)困境?？偠灾?cái)政自由和貿(mào)易便利，是擺在意大利人面前的魚和熊掌。如何選擇，的確存在較大的不確定性。
3.川普的貨幣政策、財(cái)政政策以及能源政策的執(zhí)行力度和強(qiáng)度
12月15日，美國(guó)加息的靴子落地，貨幣政策繼續(xù)收緊的趨勢(shì)已無(wú)懸念。在財(cái)政政策方面，目前美國(guó)的財(cái)政赤字已經(jīng)高達(dá)5900億美元。按照川普主張的財(cái)政計(jì)劃——企業(yè)降稅至15％，2017年財(cái)政赤字將增加到9600億美元，預(yù)計(jì)同期的美國(guó)GDP總值不過(guò)18萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字占GDP的比重要從2016年的3.2％飆升到5％以上，而美國(guó)參議院許可的2017財(cái)年國(guó)債上限是18.9萬(wàn)億美元，國(guó)會(huì)能不能同意提高債務(wù)上限就是個(gè)問(wèn)題。
在能源政策方面，雖然OPEC和非OPEC國(guó)家在11月和12月分別簽署了石油限產(chǎn)保價(jià)的協(xié)議，但在能源供給多元化的市場(chǎng)格局下，幾乎所有的國(guó)家都存在擴(kuò)張市場(chǎng)份額的動(dòng)力。限產(chǎn)如果成為一紙空文，保價(jià)自然也就是一廂情愿，而在目前的生產(chǎn)格局下，美國(guó)能源自給的唯一渠道就是推動(dòng)頁(yè)巖油氣的生產(chǎn)，國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格決定了頁(yè)巖油氣產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)以及美國(guó)能源自給的程度。無(wú)論如何，川普的能源自給政策給了美國(guó)國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油氣行業(yè)相對(duì)較好的環(huán)境，頁(yè)巖油氣的開(kāi)采成本，將成為國(guó)際油價(jià)不敢隨便突破的天花板。
三、美元指數(shù)將繼續(xù)運(yùn)行于上升軌道
1.美國(guó)貨幣政策收緊將支撐美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)
近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美元指數(shù)有過(guò)四次上升周期，除了2008年金融危機(jī)沖擊以外，其他三次美元指數(shù)上升都源于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊。1980年9月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率升至兩位數(shù)來(lái)治理通脹，到1985年2月，美元指數(shù)最高漲幅達(dá)到93.36%；1994年6月美聯(lián)儲(chǔ)再次推行高利率治理通脹，到2001年為止美元指數(shù)最高漲幅超過(guò)50%；最近的一次是2014年7月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)退出貨幣寬松，轉(zhuǎn)向加息通道，全球貨幣政策出現(xiàn)分化，迄今為止，美元指數(shù)漲幅已經(jīng)超過(guò)25％。就業(yè)、增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策等各種宏觀數(shù)據(jù)表明，2017年美元指數(shù)還將繼續(xù)處于上升通道，美元升值基本上是金融市場(chǎng)的共識(shí)。
2.新興國(guó)家和歐盟、日本的經(jīng)濟(jì)疲弱促進(jìn)資本流向美國(guó)
從各國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的變化，可以看出從2013年以來(lái)，中國(guó)、巴西、俄羅斯和南非等其他四個(gè)金磚國(guó)家的外匯儲(chǔ)備都處于不同程度的減少狀態(tài)，資本外流跡象明顯。而美元匯率趨勢(shì)表明，資本的主要流向是美國(guó)。
四、大宗商品價(jià)格在2017年存在較大的交易機(jī)會(huì)
1.黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)存在交易機(jī)會(huì)
從1970年金本位崩潰至今，黃金的名義價(jià)格基本上處于漲漲停停、沒(méi)有明顯跌勢(shì)，體現(xiàn)出其避險(xiǎn)資產(chǎn)的基本特性。目前全球黃金儲(chǔ)量17.6萬(wàn)噸，每年開(kāi)采量?jī)H占存量1.5％。其中50％用于首飾，10－12％用于工業(yè)領(lǐng)域（2015年數(shù)據(jù)），38－40％是投資需求。由于黃金供給彈性很小，工業(yè)、首飾用金的需求彈性也較小，因此，投資需求成為主導(dǎo)國(guó)際金價(jià)波動(dòng)的主要因素。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，全球金融市場(chǎng)每出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，黃金都會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。英國(guó)脫歐，意大利公投，以及川普新政給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)的各種不確定性，將給2017年的黃金帶來(lái)一定的交易機(jī)會(huì)。
除了“亂世黃金”這種避險(xiǎn)需求以外，部分發(fā)達(dá)國(guó)家的低利率乃至負(fù)利率降低了黃金的持有成本，這也一定程度上利好黃金的投資需求。
2.高油價(jià)時(shí)代一去不復(fù)返
從需求端來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體處于高增長(zhǎng)周期的尾部，工業(yè)化對(duì)石油的需求增速在下降。從供給端來(lái)看，目前OPEC成員國(guó)在全球市場(chǎng)上的份額不過(guò)41％左右，早已經(jīng)不再擁有壟斷地位，石油供給格局日益多元化成為未來(lái)主要趨勢(shì)。無(wú)論是OPEC國(guó)家還是非OPEC國(guó)家，限產(chǎn)都保不了價(jià)，因此，所有的限產(chǎn)協(xié)議也必將是一紙空文，各國(guó)都在保衛(wèi)市場(chǎng)份額的戰(zhàn)爭(zhēng)中追求自身更大的市場(chǎng)份額。2017年原油市場(chǎng)比較可能出現(xiàn)的局面：低成本產(chǎn)油國(guó)無(wú)限擴(kuò)大產(chǎn)量以壓制油價(jià)、防止更多的頁(yè)巖油氣進(jìn)入市場(chǎng)。“限產(chǎn)保價(jià)”將演變成壓價(jià)以倒逼高成本的能源廠商限產(chǎn)。
此外，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化會(huì)推動(dòng)美元不斷走強(qiáng)，美元匯率的走強(qiáng)客觀上也會(huì)對(duì)油價(jià)形成一定的壓力。
3.有色金屬中長(zhǎng)期上行空間有限
金屬需求端對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的依賴程度不斷上升是2000年以來(lái)全球基本金屬市場(chǎng)的基本特征之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)對(duì)有色金屬的強(qiáng)勁需求造就了有色金屬長(zhǎng)達(dá)十年的牛市，同時(shí)也導(dǎo)致金屬市場(chǎng)需求的高度集中。2015年，中國(guó)精煉銅的消耗量為1140萬(wàn)噸，占全球的比重為50.2%；鋁的消耗量為2400萬(wàn)噸，占全球鋁消耗總量的48％。2011年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由投資和生產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，單位GDP的金屬消耗量減少，有色金屬的需求端出現(xiàn)了趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，全球基本金屬市場(chǎng)的價(jià)格全面下行，至2015年底，幾近腰斬。2016年以來(lái)，由于補(bǔ)庫(kù)存的需求和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的復(fù)蘇預(yù)期，金屬市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)了一波反彈。但由于市場(chǎng)供求關(guān)系沒(méi)有發(fā)生根本性的改變，筆者認(rèn)為，這波反彈來(lái)自于其金屬屬性，即基于市場(chǎng)預(yù)期和投機(jī)性需求。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，沒(méi)有可持續(xù)性。
