摘要：去年12月以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境發(fā)生了一系列變化。根據(jù)這些新的情況，我們對2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測進(jìn)行了更新。我們估計(jì)，雖然上半年經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，但由于穩(wěn)增長政策的時(shí)滯效應(yīng)、房地產(chǎn)市場企穩(wěn)以及世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等原因，下半年我國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速將會略高于上半年。與去年12月本小組所作的預(yù)測相比，我們將2015年全年GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測略微下調(diào)至7.0%（下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)），CPI漲幅預(yù)測下調(diào)為1.4%（下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)），對經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例的預(yù)測上調(diào)至2.9%（上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)）。
內(nèi)容提要
自2014年12月我們發(fā)表了2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測之后，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策發(fā)生了許多新的變化。從國內(nèi)情況看，今年1-4月份工業(yè)增加值繼續(xù)減速，經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力增大。出口增速明顯下降，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資減速快于預(yù)期，國有土地出讓收入大幅下滑，銀行開始面臨有效貸款需求不足的問題，通脹率下降。從國外情況看，國際油價(jià)大幅下跌，美元指數(shù)大幅上升，美國一季度經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，俄羅斯等若干新興市場經(jīng)濟(jì)體陷入衰退。
面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國加大了積極財(cái)政政策力度，央行自去年11月以來三次降息、兩次降準(zhǔn)，有關(guān)部門調(diào)整了與房地產(chǎn)相關(guān)的政策。同時(shí)，政府也加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境和保障房等項(xiàng)目的審批和啟動速度，在簡政放權(quán)和推動大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)等方面的改革力度進(jìn)一步加大。根據(jù)這些新的情況，在假設(shè)從目前到年底我國保持有力度的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的前提下，我們基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對2015年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測進(jìn)行了更新。
雖然上半年我國經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，但考慮到房地產(chǎn)市場開始企穩(wěn)，最近出臺的穩(wěn)增長舉措將在未來幾個(gè)月內(nèi)開始顯現(xiàn)積極效果，以及世界經(jīng)濟(jì)也將有所復(fù)蘇等因素，我們估計(jì)下半年我國GDP環(huán)比增速將會略高于上半年。與去年12月本小組所作的預(yù)測相比，我們將2015年全年GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測略微下調(diào)至7.0%（下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)），CPI漲幅預(yù)測下調(diào)為1.4%(下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)），對經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例的預(yù)測上調(diào)至2.9%（上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)）?！?/span>
一、全年GDP增速預(yù)測微調(diào)至7.0%
與半年前的預(yù)測相比，我們將2015年實(shí)際GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測值由7.1%下調(diào)至7.0%。對2015年固定資產(chǎn)投資增速的最新預(yù)測為12.6%，對社會消費(fèi)品零售總額增速的最新預(yù)測為10.7%，均比原預(yù)測略有下降。出口增速預(yù)測從原先的6.9%下調(diào)至2.5%；進(jìn)口增速預(yù)測則由5.1%大幅下調(diào)至-4.2%。貿(mào)易順差與GDP的比例的預(yù)測上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到4.8%；對經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP的比例的預(yù)測則上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2.9% 。
導(dǎo)致上述預(yù)測調(diào)整的因素很多。從對經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力來看，主要有三個(gè)方面的因素：
第一，出口增速明顯放緩。今年1-4月份出口累計(jì)同比增長1.6%，增速明顯低于去年全年的6.1%。其原因主要包括：首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，外部需求較弱。今年一季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速較弱，特別是美國一季度GDP環(huán)比年化下降0.7%。此外，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體一季度經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，其中巴西與俄羅斯的GDP分別同比下降1.6%和1.9%。其次，由于歐元、日元等貨幣貶值，人民幣實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)明顯升值趨勢。
第二，房地產(chǎn)開發(fā)投資減速快于預(yù)期。半年前我們預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將比去年放緩4-5個(gè)百分點(diǎn)。但由于今年前幾個(gè)月市場預(yù)期房價(jià)繼續(xù)下跌，銷售低迷，去庫存壓力加大，一些開發(fā)商面臨融資困難，房地產(chǎn)開發(fā)投資的減速比我們預(yù)計(jì)的更快。1-4月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速為6%，比去年平均增速回落近5個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期相比則下降了約10個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算。
注：本表中前五項(xiàng)指標(biāo)為增長率，最后兩項(xiàng)指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口。
注：本表中前五項(xiàng)指標(biāo)為增長率，最后兩項(xiàng)指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口。
第三，部分行業(yè)出現(xiàn)銀行惜貸企業(yè)慎貸現(xiàn)象。最近一段時(shí)期，銀行業(yè)不良貸款的比例有所上升，銀行貸款投放變得更加謹(jǐn)慎，尤其是針對產(chǎn)能過剩的煤炭、鋼鐵、建材等行業(yè)以及出口制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。從固定資產(chǎn)投資資金來源看，企業(yè)自籌資金的投資增速下滑，表明企業(yè)投資意愿較低，貸款需求較弱。
在更新預(yù)測過程中，我們還考慮了以下有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力的政策因素：
其一，積極財(cái)政政策的力度有所加大。全國財(cái)政赤字率由2014年的2.1%提高至2015年的2.3%，2015年的財(cái)政赤字規(guī)模擴(kuò)大至1.62萬億元。同時(shí)，考慮到中央財(cái)政動用上年度結(jié)轉(zhuǎn)資金和安排地方政府專項(xiàng)債券、地方債務(wù)置換等因素，今年赤字率的實(shí)際上升幅度大于0.2個(gè)百分點(diǎn)。與半年前我們所作的假設(shè)相比，積極財(cái)政政策的力度有所加大。財(cái)政政策的積極變化有助于緩解基礎(chǔ)設(shè)施投資減速等下行壓力。
其二，人民銀行自去年11月下旬以來已經(jīng)連續(xù)三次降息和兩次降準(zhǔn)。今年以來,人民銀行綜合運(yùn)用多種政策工具增加流動性供給,目前銀行體系流動性充裕,貨幣市場利率明顯下行,同時(shí)多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,促進(jìn)實(shí)際利率保持基本穩(wěn)定。根據(jù)社會融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年4月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了30多個(gè)基點(diǎn)，比去年同期下降60多個(gè)基點(diǎn)。企業(yè)融資成本下降有助于緩解投資和房地產(chǎn)市場所面臨的下行壓力。
其三，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極態(tài)勢。3月底，二套房最低首付比例降低，財(cái)政部、稅務(wù)總局調(diào)整了對符合條件的商品房的營業(yè)稅免稅政策。在3月底樓市新政出臺等因素的影響下，4月份70個(gè)大中城市新建商品住宅成交回升，部分城市房價(jià)環(huán)比略有上漲。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月份70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別有18個(gè)和28個(gè)，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比平均上漲0.3%，為2014年5月份以來的首次上漲。
其四，結(jié)構(gòu)性政策的作用。最近，政府有關(guān)部門加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項(xiàng)目的審批和啟動的步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長，并為銀行和資本市場創(chuàng)造有效融資需求。“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，將有助于提升我國裝備制造、原材料、建筑服務(wù)等產(chǎn)業(yè)的出口潛力，并將支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。此外，黨中央、國務(wù)院加快推進(jìn)簡政放權(quán)等改革，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，移動互聯(lián)、電子商務(wù)、生活服務(wù)、養(yǎng)老健康等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，對穩(wěn)定就業(yè)、改善人民生活水平以及增強(qiáng)市場信心發(fā)揮了重要作用。陸續(xù)出臺的支持小微企業(yè)、科技企業(yè)、電子商務(wù)、綠色產(chǎn)業(yè)和其他新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性政策也在一定程度上起到了穩(wěn)增長的作用。
上述因素基本涵蓋了我們調(diào)整今年全年GDP、出口、投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測的主要原因。另外，CPI走弱是名義社會消費(fèi)品零售總額增速預(yù)測下調(diào)的主要原因。進(jìn)口增速預(yù)測下調(diào)和貿(mào)易順差預(yù)測上調(diào)的主要原因是大宗商品價(jià)格的大幅下降和國內(nèi)房地產(chǎn)投資低迷導(dǎo)致的進(jìn)口需求疲軟。但考慮到大宗商品價(jià)格有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年貿(mào)易順差與GDP比例將會有所收窄。我們用CGE模型估算的結(jié)果是，石油價(jià)格每上升20美元，會降低我國貿(mào)易順差與GDP比例約0.4個(gè)百分點(diǎn)。
展望下半年，我們估計(jì)環(huán)比GDP增速會比上半年略有回升。理由包括：第一，已經(jīng)出臺的穩(wěn)增長措施在經(jīng)過一段時(shí)滯后將發(fā)揮積極作用。我們在本文的專題研究中指出，我國財(cái)政與貨幣政策的變化在6-9個(gè)月之后對GDP增長的影響達(dá)到峰值，但政策變化在4-5個(gè)月之后的效果就會達(dá)到峰值的60%左右。第二，一季度美國經(jīng)濟(jì)由于嚴(yán)寒天氣和西海岸碼頭罷工等短期因素明顯低于預(yù)期，但從二季度開始，美歐日等主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長都顯示出復(fù)蘇勢頭。如美國4月份的PMI指數(shù)開始企穩(wěn)，歐元區(qū)與日本剛公布的5月份PMI指數(shù)分別環(huán)比上升0.4%與2%。彭博提供的一致性預(yù)測顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體環(huán)比年化GDP增速將從一季度的1.2%上升到二、三、四季度的2.2%左右。這個(gè)趨勢將有利于支持我國出口回升。第三，我國房地產(chǎn)價(jià)格從4月份開始止跌回升，3-4月份的商品房銷售的同比增速降幅開始收窄。根據(jù)我們的估算，房地產(chǎn)銷售經(jīng)過在2-3個(gè)季度后將傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資，因此估計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資減速的勢頭將得到緩解。第四，地方政府債務(wù)置換和新開工項(xiàng)目的加速將有助于維持基建投資的較快增長，各項(xiàng)結(jié)構(gòu)調(diào)整措施和推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的政策也將支持經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的較快發(fā)展。
我們對2015年的最新基準(zhǔn)預(yù)測仍然面臨著若干上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。主要的不確定性因素包括國外經(jīng)濟(jì)增速能否達(dá)到預(yù)期、國內(nèi)新開工項(xiàng)目能否為銀行創(chuàng)造足夠的有效需求、房地產(chǎn)投資增速能否企穩(wěn)等。
二、全年CPI漲幅預(yù)測下調(diào)至1.4%
綜合考慮石油價(jià)格和食品價(jià)格最新走勢、宏觀政策的變化和產(chǎn)出缺口等因素，我們將2015年居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅預(yù)測下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)，至1.4%；2015年P(guān)PI同比降幅預(yù)測由0.4%調(diào)整為4.2%。最新預(yù)測與去年底所作預(yù)測的比較見下表2。
我們下調(diào)全年CPI漲幅預(yù)測的主要原因有：
第一，去年底和今年年初國際油價(jià)繼續(xù)大幅下降，市場對2015年全年平均布倫特油價(jià)預(yù)期從去年11月份的75美元/桶左右降低至目前的60美元/桶左右。
第二，國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。由于美國和拉美農(nóng)產(chǎn)品豐收等原因，4月份糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)降至2010年以來的最低點(diǎn)，平均為171點(diǎn)，比2014年11月低21點(diǎn)（下降12.6%）。同時(shí)，我國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也逐步走低。5月份全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)為199.1點(diǎn)，比2014年12月的水平下降2.6%。
第三，PPI下降將進(jìn)一步傳導(dǎo)到CPI。與去年11月相比，鋼材價(jià)格繼續(xù)下挫，刷新歷史新低，銅價(jià)在3月下旬上漲后再次下跌，天然氣、煤炭和汽油價(jià)格跌幅擴(kuò)大。我們的分析顯示，PPI同比增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)經(jīng)過一定時(shí)滯后會導(dǎo)致CPI同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。
盡管過去幾個(gè)月的PPI走勢將繼續(xù)對未來的CPI產(chǎn)生下行壓力，但我們估計(jì)CPI同比漲幅有望從今年上半年的1.3%左右略微上升至下半年1.5%左右。理由包括：第一，3月份以來，由于國際上部分油田停產(chǎn)和低油價(jià)對石油需求的刺激，國際原油價(jià)格開始企穩(wěn)回升。5月底，布倫特油價(jià)已經(jīng)比今年低谷的每桶45美元反彈了近20美元。石油期貨價(jià)格顯示，市場預(yù)期今年年底布倫特油價(jià)有望上升到每桶70美元左右。第二，人民銀行的三次降息和兩次降準(zhǔn)，以及積極財(cái)政政策力度的加大，都將在一定時(shí)滯之后對CPI產(chǎn)生提升作用。第三，下半年厄爾尼諾現(xiàn)象有可能加大全球和中國的出現(xiàn)干旱和水災(zāi)的概率，影響農(nóng)產(chǎn)品供給。
我們對價(jià)格走勢的最新預(yù)測依然面臨著若干上行與下行的風(fēng)險(xiǎn)。CPI預(yù)測面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)包括:油價(jià)與食品價(jià)格超預(yù)期回升，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長使負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄，我國房地產(chǎn)市場加快復(fù)蘇等。CPI預(yù)測面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，石油價(jià)格繼續(xù)在低位波動，美聯(lián)儲加息速度過快等。
三、若干專題分析
本節(jié)對與下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)的若干問題進(jìn)行了專題分析。這些專題包括：國際原油價(jià)格變化對我國CPI和PPI的影響及時(shí)滯、貨幣與財(cái)政政策變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和滯后期、地方政府債務(wù)與融資政策對融資成本和基建投資的影響、美聯(lián)儲加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響。主要結(jié)果簡述如下：
（一）油價(jià)走勢有助于下半年通脹率企穩(wěn)回升
最近的國際原油期貨價(jià)格顯示，市場預(yù)計(jì)布倫特油價(jià)將從目前的60美元/桶左右回升到今年年底的70美元/桶左右。我們的模型顯示，按照這個(gè)油價(jià)走勢，我國下半年通脹率將比上半年有所回升，從而將緩解通縮風(fēng)險(xiǎn)。
利用SVAR模型，我們對石油價(jià)格、國內(nèi)需求以及宏觀政策等因素對CPI和PPI的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。在2009年1月至2015年4月的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，我們選擇了布倫特原油價(jià)格、工業(yè)增加值同比增速、M2同比增速以及1年期貸款基準(zhǔn)利率等變量，進(jìn)行模型估計(jì)與沖擊識別。圖1給出了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的石油價(jià)格沖擊、需求沖擊、M2沖擊以及利率沖擊（降息）對CPI和PPI同比漲幅的影響（脈沖響應(yīng)）。
結(jié)果表明：
1、短期（6個(gè)月）內(nèi)，國際原油價(jià)格和工業(yè)增加值的變化對CPI和PPI的影響較大。中長期（12個(gè)月以上）內(nèi)，M2和利率變化對CPI 與PPI的影響將較為明顯。
2、在影響強(qiáng)度上，油價(jià)變化對PPI的影響要遠(yuǎn)大于對CPI的影響。石油價(jià)格沖擊對CPI的影響在第4-5個(gè)月達(dá)到峰值，而對PPI的影響則第5-6個(gè)月達(dá)到峰值。
3、石油價(jià)格下跌是造成近期CPI和PPI漲幅下降的重要原因。今年1月份以來，石油價(jià)格沖擊平均解釋了CPI同比變動的35%左右，解釋了PPI同比變化的55%左右。
根據(jù)此模型，2015年3月開始的油價(jià)回升對CPI同比漲幅產(chǎn)生的正面影響將在9月份達(dá)到峰值。若進(jìn)一步假設(shè)國際油價(jià)從目前水平繼續(xù)回升到年底的70美元/桶左右，則與油價(jià)維持目前水平不變的情景相比,油價(jià)回升將提高今年年底CPI同比漲幅約0.2個(gè)百分點(diǎn)。
?。ǘ┓€(wěn)增長措施在下半年將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響
為了幫助判斷下半年的經(jīng)濟(jì)走勢，我們針對若干穩(wěn)增長政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的滯后期進(jìn)行了定量分析。結(jié)果表明，財(cái)政政策與貨幣政策調(diào)整對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面作用將在6-9個(gè)月后達(dá)到峰值。
我們選擇1997年1月至2015年4月期間內(nèi),經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的貸款平均利率、政府財(cái)政赤字與GDP的比例、GDP同比增速及CPI同比增速等變量，利用SVAR模型進(jìn)行了估計(jì)與沖擊識別。圖2分別給出了財(cái)政政策沖擊（提高財(cái)政赤字率）與貨幣政策沖擊（減息）對GDP同比增速和CPI同比增速的影響（脈沖響應(yīng)）。
模型顯示，貨幣政策沖擊對經(jīng)濟(jì)增速的影響將在第9個(gè)月達(dá)到峰值，在第5個(gè)月即可達(dá)到峰值的60%。在給定同等幅度（一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）的政策沖擊條件下，財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增速的影響稍小，但從沖擊發(fā)生到影響峰值的時(shí)間更短，僅需5個(gè)月。這些結(jié)果表明，今年上半年出臺的各種穩(wěn)增長宏觀調(diào)控措施將會在下半年產(chǎn)生積極的效果。
我們還分析了政策沖擊對物價(jià)指數(shù)的影響。在15至18個(gè)月之后，財(cái)政政策與貨幣政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值；在8至10個(gè)月之后，政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值的60%。
圖2 宏觀政策影響的滯后效果
我們還分析了政策沖擊對物價(jià)指數(shù)的影響。在15至18個(gè)月之后，財(cái)政政策與貨幣政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值；在8至10個(gè)月之后，政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值的60%。
（三）地方債務(wù)融資政策對地方政府和平臺融資成本的影響
當(dāng)前，由于房地產(chǎn)和部分制造業(yè)投資明顯減速，基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長的重要內(nèi)容，因此需要特別關(guān)注與基礎(chǔ)設(shè)施融資成本和融資可獲得性相關(guān)的政策。近期，央行多次降息降準(zhǔn)，國家有關(guān)部委發(fā)布了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫[2015]102號文）、《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知》（國辦發(fā)[2015]40號文）和《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)經(jīng)[2015]1327號文）等文件。這些政策的出臺及實(shí)施，有利于降低地方政府和平臺的融資成本，減少地方融資平臺再融資的不確定性。最近的情況表明，市場對在建項(xiàng)目資金斷流的擔(dān)憂基本消除，平臺的短期資金壓力明顯緩解。這些變化有利于保證下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的穩(wěn)定增長。
1、城投債利率下降。2015年3月份以來，銀行間市場注冊的城投債發(fā)行速度加快，發(fā)改委也放寬了對城投企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的投資領(lǐng)域限制并提高了對各地的發(fā)債限額。與此同時(shí)，由于央行下調(diào)基準(zhǔn)利率及降準(zhǔn)后流動性狀況的改善，市場對城投債投資意愿上升，新發(fā)行的融資工具利率明顯下降。如，AAA級5年期城投資發(fā)行利率從去年11月份的6.1%左右下降到了最近的5.4%左右。
2、地方債置換明顯降低了平臺的融資成本?！蛾P(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》確定以定向承銷的方式，開展地方政府債務(wù)置換。5月18日江蘇省完成了全國第一批用于置換和新增融資的地方政府一般債券的發(fā)行招標(biāo)。目前7-10年期地方政府債券發(fā)行利率為3.5%左右，而被置換的平臺貸款的利率一般在7-9%左右，債務(wù)置換可降低平臺融資成本4個(gè)百分點(diǎn)以上。
3、平臺的短期資金壓力得到緩解。從平臺的資金運(yùn)轉(zhuǎn)看，由于債務(wù)置換和在建項(xiàng)目后續(xù)融資政策的出臺，在建項(xiàng)目資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)基本消除，平臺的短期資金壓力明顯緩解。隨著新政的出臺，一些信用等級較高（AA級以上）、現(xiàn)金流狀況較好的平臺已明確表示不接受年利率高于7%的信貸融資，表明融資可獲得性有所改善。
（四）美聯(lián)儲加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響
歷史上，當(dāng)美聯(lián)儲啟動加息周期時(shí)，往往會出現(xiàn)國際資本流動的重大變化，幾次新興市場的匯率危機(jī)都曾與美聯(lián)儲加息有關(guān)，如上世紀(jì)80 年代的拉美危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。2008年國際金融危機(jī)后，由于發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策，全球資本一度大規(guī)模涌入新興市場經(jīng)濟(jì)體。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2009年到2012年間，從發(fā)達(dá)國家流入發(fā)展中國家的資金規(guī)模高達(dá)4.5萬億美元，約占這一時(shí)期全球資本流動總額的一半。市場普遍預(yù)期，美聯(lián)儲將在今年下半年啟動加息周期，并擔(dān)心其再次導(dǎo)致資本從部分新興市場經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模流出，引起這些國家的本幣貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)。我們就美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)和對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響進(jìn)行了初步分析。
1、關(guān)于美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)和速度
美聯(lián)儲公開市場操作委員會（FOMC）公布的利率預(yù)測圖被市場稱為“點(diǎn)陣圖”，展示了十幾位FOMC成員對于未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。FOMC 3月份公布的點(diǎn)陣圖顯示，其成員的平均預(yù)測是聯(lián)邦基金利率在2015年底和2016年底將分別上升到0.625%和1.875%。
2015年3月份的最后一個(gè)周末，美聯(lián)儲主席耶倫在出席舊金山聯(lián)儲舉辦的一場研討會時(shí)說：第一，美聯(lián)儲將在今年晚些時(shí)候啟動加息周期。在決定何時(shí)啟動加息的問題上，美聯(lián)儲將綜合考慮勞動力市場、通脹和通脹預(yù)期、金融市場和國際市場等一系列因素。第二，在首次加息之后，美聯(lián)儲將采取漸進(jìn)的方式逐步提高利率，但絕非過去市場所熟悉的勻速運(yùn)動。美聯(lián)儲不大可能延續(xù)2004年至2007年期間每次加息25個(gè)基點(diǎn)的固定節(jié)奏，而是將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況靈活決定，加息過程可能加快，可能放緩，也可能會停滯。換句話說，加息周期起點(diǎn)和速度都將“依賴于數(shù)據(jù)”。
2、哪些新興市場經(jīng)濟(jì)體較為脆弱
自亞洲金融危機(jī)以來，有近百篇學(xué)術(shù)論文研究了新興市場貨幣危機(jī)的決定因素，并用各種指標(biāo)來預(yù)測新興市場再次發(fā)生貨幣危機(jī)的概率。比較普遍的觀點(diǎn)是，經(jīng)常項(xiàng)目逆差大、對外負(fù)債率高、外匯儲備少、政府和私人部門杠桿率高、通脹率高和實(shí)行固定匯率等因素都會加大一國出現(xiàn)貨幣危機(jī)的概率。
2014年，土耳其和南非的經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP的比例分別達(dá)到6.3%和5.3%，巴西、智利和印尼的比例也在3%以上。國際貨幣基金組織、德意志銀行、瑞穗銀行等機(jī)構(gòu)的研究指出，多數(shù)亞洲國家由于外匯儲備較高和外債較低等因素，受到這一輪美國加息的沖擊將不會太大。不過，印尼的脆弱性最近有所上升。包括土耳其、南非、巴西、墨西哥、俄羅斯、秘魯在內(nèi)的一些新興市場經(jīng)濟(jì)體則分別面臨著低增長、高通脹、經(jīng)常項(xiàng)目逆差、低儲備以及較高的財(cái)政赤字和債務(wù)，因此相對多數(shù)亞洲國家來說更為脆弱。另外，匈牙利的高額公共債務(wù)也是風(fēng)險(xiǎn)的來源。
3、新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對貶值壓力的兩難
當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨資本外流和貨幣貶值的壓力時(shí)，至少有四種政策選擇，但所有這些選項(xiàng)都有明顯的副作用：
一是允許本幣貶值。從中期來看，本幣貶值將有利于新興市場經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大出口、改善經(jīng)常賬戶平衡，避免匯率過度偏離均衡水平，但如果貶值太快也可能在短期內(nèi)導(dǎo)致對本幣的恐慌性拋售，加速資本外流，推動國內(nèi)通貨膨脹上升，乃至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
二是提高利率。某些國家的實(shí)踐表明，這個(gè)手段在短期內(nèi)有助于緩解資本外流的壓力。不過，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)低迷的情況下，加息會提高本國融資成本，抑制投資和消費(fèi)，加大貸款違約和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)加息也可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，打擊投資者信心，進(jìn)一步加劇資本外逃。
三是實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。在資本外流導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和央行被迫提高利率的背景下，擴(kuò)張性的財(cái)政政策可以刺激總需求，支持消費(fèi)和投資。但許多新興市場經(jīng)濟(jì)體受制于較高的財(cái)政赤字和政府債務(wù)，財(cái)政擴(kuò)張的空間不大，在匯率貶值的背景下對國外發(fā)債也不是選項(xiàng)。
四是重新實(shí)行資本管制。這是在極端情況下使用的手段，好處是可以快速制止資本外逃，但將影響其未來吸引外資的能力。
4、美聯(lián)儲加息對我國的直接影響有限
與許多其他新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我國由于經(jīng)濟(jì)基本面更為穩(wěn)健，美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟(jì)與金融的直接影響比較有限。比如，雖然我國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但仍是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。另外，我國外匯儲備充裕，經(jīng)常項(xiàng)目仍有順差，通脹率較低，外債占GDP的比例很低，人民幣匯率彈性已顯著增強(qiáng),政府運(yùn)用財(cái)政與貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的空間仍然較大，國內(nèi)利率水平仍具有一定的吸引力。
當(dāng)然，美聯(lián)儲加息對其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的沖擊可能會通過其外溢效應(yīng)間接影響中國。比如，由于資本外流，新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長減速可能拖累中國出口；一些新興市場貨幣如果出現(xiàn)大幅貶值，也將對我國的出口競爭力產(chǎn)生負(fù)面影響。
內(nèi)容提要
自2014年12月我們發(fā)表了2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測之后，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策發(fā)生了許多新的變化。從國內(nèi)情況看，今年1-4月份工業(yè)增加值繼續(xù)減速，經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力增大。出口增速明顯下降，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資減速快于預(yù)期，國有土地出讓收入大幅下滑，銀行開始面臨有效貸款需求不足的問題，通脹率下降。從國外情況看，國際油價(jià)大幅下跌，美元指數(shù)大幅上升，美國一季度經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，俄羅斯等若干新興市場經(jīng)濟(jì)體陷入衰退。
面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國加大了積極財(cái)政政策力度，央行自去年11月以來三次降息、兩次降準(zhǔn)，有關(guān)部門調(diào)整了與房地產(chǎn)相關(guān)的政策。同時(shí)，政府也加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境和保障房等項(xiàng)目的審批和啟動速度，在簡政放權(quán)和推動大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)等方面的改革力度進(jìn)一步加大。根據(jù)這些新的情況，在假設(shè)從目前到年底我國保持有力度的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的前提下，我們基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對2015年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測進(jìn)行了更新。
雖然上半年我國經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，但考慮到房地產(chǎn)市場開始企穩(wěn)，最近出臺的穩(wěn)增長舉措將在未來幾個(gè)月內(nèi)開始顯現(xiàn)積極效果，以及世界經(jīng)濟(jì)也將有所復(fù)蘇等因素，我們估計(jì)下半年我國GDP環(huán)比增速將會略高于上半年。與去年12月本小組所作的預(yù)測相比，我們將2015年全年GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測略微下調(diào)至7.0%（下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)），CPI漲幅預(yù)測下調(diào)為1.4%(下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)），對經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例的預(yù)測上調(diào)至2.9%（上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)）?！?/span>
一、全年GDP增速預(yù)測微調(diào)至7.0%
與半年前的預(yù)測相比，我們將2015年實(shí)際GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測值由7.1%下調(diào)至7.0%。對2015年固定資產(chǎn)投資增速的最新預(yù)測為12.6%，對社會消費(fèi)品零售總額增速的最新預(yù)測為10.7%，均比原預(yù)測略有下降。出口增速預(yù)測從原先的6.9%下調(diào)至2.5%；進(jìn)口增速預(yù)測則由5.1%大幅下調(diào)至-4.2%。貿(mào)易順差與GDP的比例的預(yù)測上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到4.8%；對經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP的比例的預(yù)測則上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2.9% 。
導(dǎo)致上述預(yù)測調(diào)整的因素很多。從對經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力來看，主要有三個(gè)方面的因素：
第一，出口增速明顯放緩。今年1-4月份出口累計(jì)同比增長1.6%，增速明顯低于去年全年的6.1%。其原因主要包括：首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，外部需求較弱。今年一季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速較弱，特別是美國一季度GDP環(huán)比年化下降0.7%。此外，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體一季度經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，其中巴西與俄羅斯的GDP分別同比下降1.6%和1.9%。其次，由于歐元、日元等貨幣貶值，人民幣實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)明顯升值趨勢。
第二，房地產(chǎn)開發(fā)投資減速快于預(yù)期。半年前我們預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將比去年放緩4-5個(gè)百分點(diǎn)。但由于今年前幾個(gè)月市場預(yù)期房價(jià)繼續(xù)下跌，銷售低迷，去庫存壓力加大，一些開發(fā)商面臨融資困難，房地產(chǎn)開發(fā)投資的減速比我們預(yù)計(jì)的更快。1-4月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速為6%，比去年平均增速回落近5個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期相比則下降了約10個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算。
注：本表中前五項(xiàng)指標(biāo)為增長率，最后兩項(xiàng)指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算。
注：本表中前五項(xiàng)指標(biāo)為增長率，最后兩項(xiàng)指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口。
第三，部分行業(yè)出現(xiàn)銀行惜貸企業(yè)慎貸現(xiàn)象。最近一段時(shí)期，銀行業(yè)不良貸款的比例有所上升，銀行貸款投放變得更加謹(jǐn)慎，尤其是針對產(chǎn)能過剩的煤炭、鋼鐵、建材等行業(yè)以及出口制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。從固定資產(chǎn)投資資金來源看，企業(yè)自籌資金的投資增速下滑，表明企業(yè)投資意愿較低，貸款需求較弱。
在更新預(yù)測過程中，我們還考慮了以下有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力的政策因素：
其一，積極財(cái)政政策的力度有所加大。全國財(cái)政赤字率由2014年的2.1%提高至2015年的2.3%，2015年的財(cái)政赤字規(guī)模擴(kuò)大至1.62萬億元。同時(shí)，考慮到中央財(cái)政動用上年度結(jié)轉(zhuǎn)資金和安排地方政府專項(xiàng)債券、地方債務(wù)置換等因素，今年赤字率的實(shí)際上升幅度大于0.2個(gè)百分點(diǎn)。與半年前我們所作的假設(shè)相比，積極財(cái)政政策的力度有所加大。財(cái)政政策的積極變化有助于緩解基礎(chǔ)設(shè)施投資減速等下行壓力。
其二，人民銀行自去年11月下旬以來已經(jīng)連續(xù)三次降息和兩次降準(zhǔn)。今年以來,人民銀行綜合運(yùn)用多種政策工具增加流動性供給,目前銀行體系流動性充裕,貨幣市場利率明顯下行,同時(shí)多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,促進(jìn)實(shí)際利率保持基本穩(wěn)定。根據(jù)社會融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年4月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了30多個(gè)基點(diǎn)，比去年同期下降60多個(gè)基點(diǎn)。企業(yè)融資成本下降有助于緩解投資和房地產(chǎn)市場所面臨的下行壓力。
其三，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極態(tài)勢。3月底，二套房最低首付比例降低，財(cái)政部、稅務(wù)總局調(diào)整了對符合條件的商品房的營業(yè)稅免稅政策。在3月底樓市新政出臺等因素的影響下，4月份70個(gè)大中城市新建商品住宅成交回升，部分城市房價(jià)環(huán)比略有上漲。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月份70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別有18個(gè)和28個(gè)，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比平均上漲0.3%，為2014年5月份以來的首次上漲。
其四，結(jié)構(gòu)性政策的作用。最近，政府有關(guān)部門加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項(xiàng)目的審批和啟動的步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長，并為銀行和資本市場創(chuàng)造有效融資需求。“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，將有助于提升我國裝備制造、原材料、建筑服務(wù)等產(chǎn)業(yè)的出口潛力，并將支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。此外，黨中央、國務(wù)院加快推進(jìn)簡政放權(quán)等改革，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，移動互聯(lián)、電子商務(wù)、生活服務(wù)、養(yǎng)老健康等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，對穩(wěn)定就業(yè)、改善人民生活水平以及增強(qiáng)市場信心發(fā)揮了重要作用。陸續(xù)出臺的支持小微企業(yè)、科技企業(yè)、電子商務(wù)、綠色產(chǎn)業(yè)和其他新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性政策也在一定程度上起到了穩(wěn)增長的作用。
上述因素基本涵蓋了我們調(diào)整今年全年GDP、出口、投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測的主要原因。另外，CPI走弱是名義社會消費(fèi)品零售總額增速預(yù)測下調(diào)的主要原因。進(jìn)口增速預(yù)測下調(diào)和貿(mào)易順差預(yù)測上調(diào)的主要原因是大宗商品價(jià)格的大幅下降和國內(nèi)房地產(chǎn)投資低迷導(dǎo)致的進(jìn)口需求疲軟。但考慮到大宗商品價(jià)格有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年貿(mào)易順差與GDP比例將會有所收窄。我們用CGE模型估算的結(jié)果是，石油價(jià)格每上升20美元，會降低我國貿(mào)易順差與GDP比例約0.4個(gè)百分點(diǎn)。
展望下半年，我們估計(jì)環(huán)比GDP增速會比上半年略有回升。理由包括：第一，已經(jīng)出臺的穩(wěn)增長措施在經(jīng)過一段時(shí)滯后將發(fā)揮積極作用。我們在本文的專題研究中指出，我國財(cái)政與貨幣政策的變化在6-9個(gè)月之后對GDP增長的影響達(dá)到峰值，但政策變化在4-5個(gè)月之后的效果就會達(dá)到峰值的60%左右。第二，一季度美國經(jīng)濟(jì)由于嚴(yán)寒天氣和西海岸碼頭罷工等短期因素明顯低于預(yù)期，但從二季度開始，美歐日等主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長都顯示出復(fù)蘇勢頭。如美國4月份的PMI指數(shù)開始企穩(wěn)，歐元區(qū)與日本剛公布的5月份PMI指數(shù)分別環(huán)比上升0.4%與2%。彭博提供的一致性預(yù)測顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體環(huán)比年化GDP增速將從一季度的1.2%上升到二、三、四季度的2.2%左右。這個(gè)趨勢將有利于支持我國出口回升。第三，我國房地產(chǎn)價(jià)格從4月份開始止跌回升，3-4月份的商品房銷售的同比增速降幅開始收窄。根據(jù)我們的估算，房地產(chǎn)銷售經(jīng)過在2-3個(gè)季度后將傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資，因此估計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資減速的勢頭將得到緩解。第四，地方政府債務(wù)置換和新開工項(xiàng)目的加速將有助于維持基建投資的較快增長，各項(xiàng)結(jié)構(gòu)調(diào)整措施和推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的政策也將支持經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的較快發(fā)展。
我們對2015年的最新基準(zhǔn)預(yù)測仍然面臨著若干上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。主要的不確定性因素包括國外經(jīng)濟(jì)增速能否達(dá)到預(yù)期、國內(nèi)新開工項(xiàng)目能否為銀行創(chuàng)造足夠的有效需求、房地產(chǎn)投資增速能否企穩(wěn)等。
二、全年CPI漲幅預(yù)測下調(diào)至1.4%
綜合考慮石油價(jià)格和食品價(jià)格最新走勢、宏觀政策的變化和產(chǎn)出缺口等因素，我們將2015年居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅預(yù)測下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)，至1.4%；2015年P(guān)PI同比降幅預(yù)測由0.4%調(diào)整為4.2%。最新預(yù)測與去年底所作預(yù)測的比較見下表2。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算。
我們下調(diào)全年CPI漲幅預(yù)測的主要原因有：
第一，去年底和今年年初國際油價(jià)繼續(xù)大幅下降，市場對2015年全年平均布倫特油價(jià)預(yù)期從去年11月份的75美元/桶左右降低至目前的60美元/桶左右。
第二，國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。由于美國和拉美農(nóng)產(chǎn)品豐收等原因，4月份糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)降至2010年以來的最低點(diǎn)，平均為171點(diǎn)，比2014年11月低21點(diǎn)（下降12.6%）。同時(shí)，我國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也逐步走低。5月份全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)為199.1點(diǎn)，比2014年12月的水平下降2.6%。
第三，PPI下降將進(jìn)一步傳導(dǎo)到CPI。與去年11月相比，鋼材價(jià)格繼續(xù)下挫，刷新歷史新低，銅價(jià)在3月下旬上漲后再次下跌，天然氣、煤炭和汽油價(jià)格跌幅擴(kuò)大。我們的分析顯示，PPI同比增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)經(jīng)過一定時(shí)滯后會導(dǎo)致CPI同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。
盡管過去幾個(gè)月的PPI走勢將繼續(xù)對未來的CPI產(chǎn)生下行壓力，但我們估計(jì)CPI同比漲幅有望從今年上半年的1.3%左右略微上升至下半年1.5%左右。理由包括：第一，3月份以來，由于國際上部分油田停產(chǎn)和低油價(jià)對石油需求的刺激，國際原油價(jià)格開始企穩(wěn)回升。5月底，布倫特油價(jià)已經(jīng)比今年低谷的每桶45美元反彈了近20美元。石油期貨價(jià)格顯示，市場預(yù)期今年年底布倫特油價(jià)有望上升到每桶70美元左右。第二，人民銀行的三次降息和兩次降準(zhǔn)，以及積極財(cái)政政策力度的加大，都將在一定時(shí)滯之后對CPI產(chǎn)生提升作用。第三，下半年厄爾尼諾現(xiàn)象有可能加大全球和中國的出現(xiàn)干旱和水災(zāi)的概率，影響農(nóng)產(chǎn)品供給。
我們對價(jià)格走勢的最新預(yù)測依然面臨著若干上行與下行的風(fēng)險(xiǎn)。CPI預(yù)測面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)包括:油價(jià)與食品價(jià)格超預(yù)期回升，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長使負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄，我國房地產(chǎn)市場加快復(fù)蘇等。CPI預(yù)測面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，石油價(jià)格繼續(xù)在低位波動，美聯(lián)儲加息速度過快等。
三、若干專題分析
本節(jié)對與下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)的若干問題進(jìn)行了專題分析。這些專題包括：國際原油價(jià)格變化對我國CPI和PPI的影響及時(shí)滯、貨幣與財(cái)政政策變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和滯后期、地方政府債務(wù)與融資政策對融資成本和基建投資的影響、美聯(lián)儲加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響。主要結(jié)果簡述如下：
（一）油價(jià)走勢有助于下半年通脹率企穩(wěn)回升
最近的國際原油期貨價(jià)格顯示，市場預(yù)計(jì)布倫特油價(jià)將從目前的60美元/桶左右回升到今年年底的70美元/桶左右。我們的模型顯示，按照這個(gè)油價(jià)走勢，我國下半年通脹率將比上半年有所回升，從而將緩解通縮風(fēng)險(xiǎn)。
利用SVAR模型，我們對石油價(jià)格、國內(nèi)需求以及宏觀政策等因素對CPI和PPI的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。在2009年1月至2015年4月的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，我們選擇了布倫特原油價(jià)格、工業(yè)增加值同比增速、M2同比增速以及1年期貸款基準(zhǔn)利率等變量，進(jìn)行模型估計(jì)與沖擊識別。圖1給出了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的石油價(jià)格沖擊、需求沖擊、M2沖擊以及利率沖擊（降息）對CPI和PPI同比漲幅的影響（脈沖響應(yīng)）。
數(shù)據(jù)來源:人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算
結(jié)果表明：
1、短期（6個(gè)月）內(nèi)，國際原油價(jià)格和工業(yè)增加值的變化對CPI和PPI的影響較大。中長期（12個(gè)月以上）內(nèi)，M2和利率變化對CPI 與PPI的影響將較為明顯。
2、在影響強(qiáng)度上，油價(jià)變化對PPI的影響要遠(yuǎn)大于對CPI的影響。石油價(jià)格沖擊對CPI的影響在第4-5個(gè)月達(dá)到峰值，而對PPI的影響則第5-6個(gè)月達(dá)到峰值。
3、石油價(jià)格下跌是造成近期CPI和PPI漲幅下降的重要原因。今年1月份以來，石油價(jià)格沖擊平均解釋了CPI同比變動的35%左右，解釋了PPI同比變化的55%左右。
根據(jù)此模型，2015年3月開始的油價(jià)回升對CPI同比漲幅產(chǎn)生的正面影響將在9月份達(dá)到峰值。若進(jìn)一步假設(shè)國際油價(jià)從目前水平繼續(xù)回升到年底的70美元/桶左右，則與油價(jià)維持目前水平不變的情景相比,油價(jià)回升將提高今年年底CPI同比漲幅約0.2個(gè)百分點(diǎn)。
?。ǘ┓€(wěn)增長措施在下半年將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響
為了幫助判斷下半年的經(jīng)濟(jì)走勢，我們針對若干穩(wěn)增長政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的滯后期進(jìn)行了定量分析。結(jié)果表明，財(cái)政政策與貨幣政策調(diào)整對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面作用將在6-9個(gè)月后達(dá)到峰值。
我們選擇1997年1月至2015年4月期間內(nèi),經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的貸款平均利率、政府財(cái)政赤字與GDP的比例、GDP同比增速及CPI同比增速等變量，利用SVAR模型進(jìn)行了估計(jì)與沖擊識別。圖2分別給出了財(cái)政政策沖擊（提高財(cái)政赤字率）與貨幣政策沖擊（減息）對GDP同比增速和CPI同比增速的影響（脈沖響應(yīng)）。
模型顯示，貨幣政策沖擊對經(jīng)濟(jì)增速的影響將在第9個(gè)月達(dá)到峰值，在第5個(gè)月即可達(dá)到峰值的60%。在給定同等幅度（一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）的政策沖擊條件下，財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增速的影響稍小，但從沖擊發(fā)生到影響峰值的時(shí)間更短，僅需5個(gè)月。這些結(jié)果表明，今年上半年出臺的各種穩(wěn)增長宏觀調(diào)控措施將會在下半年產(chǎn)生積極的效果。
我們還分析了政策沖擊對物價(jià)指數(shù)的影響。在15至18個(gè)月之后，財(cái)政政策與貨幣政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值；在8至10個(gè)月之后，政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值的60%。
數(shù)據(jù)來源：人民銀行研究局宏觀預(yù)測小組估算
圖2 宏觀政策影響的滯后效果
我們還分析了政策沖擊對物價(jià)指數(shù)的影響。在15至18個(gè)月之后，財(cái)政政策與貨幣政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值；在8至10個(gè)月之后，政策沖擊對CPI同比增速的影響將達(dá)到峰值的60%。
（三）地方債務(wù)融資政策對地方政府和平臺融資成本的影響
當(dāng)前，由于房地產(chǎn)和部分制造業(yè)投資明顯減速，基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長的重要內(nèi)容，因此需要特別關(guān)注與基礎(chǔ)設(shè)施融資成本和融資可獲得性相關(guān)的政策。近期，央行多次降息降準(zhǔn)，國家有關(guān)部委發(fā)布了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫[2015]102號文）、《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知》（國辦發(fā)[2015]40號文）和《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)經(jīng)[2015]1327號文）等文件。這些政策的出臺及實(shí)施，有利于降低地方政府和平臺的融資成本，減少地方融資平臺再融資的不確定性。最近的情況表明，市場對在建項(xiàng)目資金斷流的擔(dān)憂基本消除，平臺的短期資金壓力明顯緩解。這些變化有利于保證下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的穩(wěn)定增長。
1、城投債利率下降。2015年3月份以來，銀行間市場注冊的城投債發(fā)行速度加快，發(fā)改委也放寬了對城投企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的投資領(lǐng)域限制并提高了對各地的發(fā)債限額。與此同時(shí)，由于央行下調(diào)基準(zhǔn)利率及降準(zhǔn)后流動性狀況的改善，市場對城投債投資意愿上升，新發(fā)行的融資工具利率明顯下降。如，AAA級5年期城投資發(fā)行利率從去年11月份的6.1%左右下降到了最近的5.4%左右。
2、地方債置換明顯降低了平臺的融資成本?！蛾P(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》確定以定向承銷的方式，開展地方政府債務(wù)置換。5月18日江蘇省完成了全國第一批用于置換和新增融資的地方政府一般債券的發(fā)行招標(biāo)。目前7-10年期地方政府債券發(fā)行利率為3.5%左右，而被置換的平臺貸款的利率一般在7-9%左右，債務(wù)置換可降低平臺融資成本4個(gè)百分點(diǎn)以上。
3、平臺的短期資金壓力得到緩解。從平臺的資金運(yùn)轉(zhuǎn)看，由于債務(wù)置換和在建項(xiàng)目后續(xù)融資政策的出臺，在建項(xiàng)目資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)基本消除，平臺的短期資金壓力明顯緩解。隨著新政的出臺，一些信用等級較高（AA級以上）、現(xiàn)金流狀況較好的平臺已明確表示不接受年利率高于7%的信貸融資，表明融資可獲得性有所改善。
（四）美聯(lián)儲加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響
歷史上，當(dāng)美聯(lián)儲啟動加息周期時(shí)，往往會出現(xiàn)國際資本流動的重大變化，幾次新興市場的匯率危機(jī)都曾與美聯(lián)儲加息有關(guān)，如上世紀(jì)80 年代的拉美危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。2008年國際金融危機(jī)后，由于發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策，全球資本一度大規(guī)模涌入新興市場經(jīng)濟(jì)體。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2009年到2012年間，從發(fā)達(dá)國家流入發(fā)展中國家的資金規(guī)模高達(dá)4.5萬億美元，約占這一時(shí)期全球資本流動總額的一半。市場普遍預(yù)期，美聯(lián)儲將在今年下半年啟動加息周期，并擔(dān)心其再次導(dǎo)致資本從部分新興市場經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模流出，引起這些國家的本幣貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)。我們就美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)和對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響進(jìn)行了初步分析。
1、關(guān)于美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)和速度
美聯(lián)儲公開市場操作委員會（FOMC）公布的利率預(yù)測圖被市場稱為“點(diǎn)陣圖”，展示了十幾位FOMC成員對于未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。FOMC 3月份公布的點(diǎn)陣圖顯示，其成員的平均預(yù)測是聯(lián)邦基金利率在2015年底和2016年底將分別上升到0.625%和1.875%。
2015年3月份的最后一個(gè)周末，美聯(lián)儲主席耶倫在出席舊金山聯(lián)儲舉辦的一場研討會時(shí)說：第一，美聯(lián)儲將在今年晚些時(shí)候啟動加息周期。在決定何時(shí)啟動加息的問題上，美聯(lián)儲將綜合考慮勞動力市場、通脹和通脹預(yù)期、金融市場和國際市場等一系列因素。第二，在首次加息之后，美聯(lián)儲將采取漸進(jìn)的方式逐步提高利率，但絕非過去市場所熟悉的勻速運(yùn)動。美聯(lián)儲不大可能延續(xù)2004年至2007年期間每次加息25個(gè)基點(diǎn)的固定節(jié)奏，而是將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況靈活決定，加息過程可能加快，可能放緩，也可能會停滯。換句話說，加息周期起點(diǎn)和速度都將“依賴于數(shù)據(jù)”。
2、哪些新興市場經(jīng)濟(jì)體較為脆弱
自亞洲金融危機(jī)以來，有近百篇學(xué)術(shù)論文研究了新興市場貨幣危機(jī)的決定因素，并用各種指標(biāo)來預(yù)測新興市場再次發(fā)生貨幣危機(jī)的概率。比較普遍的觀點(diǎn)是，經(jīng)常項(xiàng)目逆差大、對外負(fù)債率高、外匯儲備少、政府和私人部門杠桿率高、通脹率高和實(shí)行固定匯率等因素都會加大一國出現(xiàn)貨幣危機(jī)的概率。
2014年，土耳其和南非的經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP的比例分別達(dá)到6.3%和5.3%，巴西、智利和印尼的比例也在3%以上。國際貨幣基金組織、德意志銀行、瑞穗銀行等機(jī)構(gòu)的研究指出，多數(shù)亞洲國家由于外匯儲備較高和外債較低等因素，受到這一輪美國加息的沖擊將不會太大。不過，印尼的脆弱性最近有所上升。包括土耳其、南非、巴西、墨西哥、俄羅斯、秘魯在內(nèi)的一些新興市場經(jīng)濟(jì)體則分別面臨著低增長、高通脹、經(jīng)常項(xiàng)目逆差、低儲備以及較高的財(cái)政赤字和債務(wù)，因此相對多數(shù)亞洲國家來說更為脆弱。另外，匈牙利的高額公共債務(wù)也是風(fēng)險(xiǎn)的來源。
3、新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對貶值壓力的兩難
當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨資本外流和貨幣貶值的壓力時(shí)，至少有四種政策選擇，但所有這些選項(xiàng)都有明顯的副作用：
一是允許本幣貶值。從中期來看，本幣貶值將有利于新興市場經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大出口、改善經(jīng)常賬戶平衡，避免匯率過度偏離均衡水平，但如果貶值太快也可能在短期內(nèi)導(dǎo)致對本幣的恐慌性拋售，加速資本外流，推動國內(nèi)通貨膨脹上升，乃至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
二是提高利率。某些國家的實(shí)踐表明，這個(gè)手段在短期內(nèi)有助于緩解資本外流的壓力。不過，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)低迷的情況下，加息會提高本國融資成本，抑制投資和消費(fèi)，加大貸款違約和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)加息也可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，打擊投資者信心，進(jìn)一步加劇資本外逃。
三是實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。在資本外流導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和央行被迫提高利率的背景下，擴(kuò)張性的財(cái)政政策可以刺激總需求，支持消費(fèi)和投資。但許多新興市場經(jīng)濟(jì)體受制于較高的財(cái)政赤字和政府債務(wù)，財(cái)政擴(kuò)張的空間不大，在匯率貶值的背景下對國外發(fā)債也不是選項(xiàng)。
四是重新實(shí)行資本管制。這是在極端情況下使用的手段，好處是可以快速制止資本外逃，但將影響其未來吸引外資的能力。
數(shù)據(jù)來源：世界銀行，路透社，IMF
4、美聯(lián)儲加息對我國的直接影響有限
與許多其他新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我國由于經(jīng)濟(jì)基本面更為穩(wěn)健，美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟(jì)與金融的直接影響比較有限。比如，雖然我國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但仍是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。另外，我國外匯儲備充裕，經(jīng)常項(xiàng)目仍有順差，通脹率較低，外債占GDP的比例很低，人民幣匯率彈性已顯著增強(qiáng),政府運(yùn)用財(cái)政與貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的空間仍然較大，國內(nèi)利率水平仍具有一定的吸引力。
當(dāng)然，美聯(lián)儲加息對其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的沖擊可能會通過其外溢效應(yīng)間接影響中國。比如，由于資本外流，新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長減速可能拖累中國出口；一些新興市場貨幣如果出現(xiàn)大幅貶值，也將對我國的出口競爭力產(chǎn)生負(fù)面影響。
